■ 文/陈勇鸣（上海市委党校经济学教研部教授）

为防止科创板出现新三板注册制改革失败教训，应不断完善科创板运行机制，使其行稳致远。

科创板设立满1年，运行近半年，首战告捷，为注册制全面推广积累了宝贵经验。但是，科创板自2019年7月22日开市交易以来，大多数科创板股票呈现单边下跌态势。为防止科创板出现新三板注册制改革失败教训，应关注目前科创板存在市场不活跃、募集资金使用低效、头部企业缺乏等问题，不断完善科创板运行机制，使其行稳致远。

科创板成长性优势凸显

万得（Wind）公司数据显示，截至2019年12月31日，科创板共受理204家企业申报，其中70家成功上市，总市值突破8 809亿元，平均市值为126亿元。70家上市公司募资金额达824亿元。2019年，科创板首发家数已超过同期的主板、中小板及创业板的总和，后者之和仅为67家，而同期募资规模也已经与主板、中小板及创业板之和（共1045.58亿元）相差不多。科创板上市的战略新兴行业主要集中在新一代信息技术、生物、新材料、高端装备制造四大领域，其中新一代信息技术占比最高（数量占比43%，市值占比64%），细分领域电子核心产业占比最高（市值占比31%），符合我国贸易摩擦后自主可控重点发展倾向。科创板服务地区以长三角为主（受理数量占比38%，拟募资金额占比42%），是长三角一体化战略重要组成部分。

科创板整体业绩呈现高成长性，从2019年第三季度累计值来看：整体营收同比增长13.63%，高于存量A股（9.15%）、创业板（8.36%），仅4家负增长；整体净利润同比增长38.72%，显著高于存量A股（6.53%）、创业板（-7.81%），10家负增长，维持高成长性特征；整体净资产收益率（ROE）7.33%，高于创业板（5.30%），低于存量A股（8.03%），盈利保持稳定；在研发投入方面，科创板公司板块整体值增速25.48%，彰显较高的科创属性。

科创板存在问题不容忽视

然而，在科创板业绩高速增长的同时，也存在一些不容忽视的问题。

一是人气有所不足，影响力较弱。科创板开市第一天成交额达485亿元，占A股当日成交额比重13.7%，换手率77.7%，当日A股换手率仅为2.58%。但是，目前每日不足100亿元的交易额，占整个A股交易额1.5%左右。随着科创板股票数量不断扩容，投资科创板的人数却没有增多的趋势。如果股票供给长期大于需求，走势必然趋弱。截至2019年11月底，站上“10日均线”个股占比34%，“30日均线”个股占比14%，财富示范效应不明显，场外资金不愿意进入，科创板活跃度很难提升。

二是部分科创板上市公司资金使用低效。2019年9月，使用募集资金购买银行理财产品的科创板公司就达到15家，占整个科创板公司48%。这反映出现今一些并不缺资金的公司抢占了并不充裕的上市资源，其上市后所募集资金低效运行，或多或少为国内小微企业创新发展之路带来不好的示范效应。

三是科创板中头部企业或独角兽企业较少。独角兽企业占比低，缺乏“明星”示范效应。例如，上海市经济和信息化委员会于2019年12月公布的首批上海市人工智能创新中心名单中，只有优刻得1家公司在科创板上市，寒武纪、依图科技、商汤科技、深蓝科技等被外界公认的头部科技公司却没有在科创板上市。缺少优质且成长性好的科技公司，科创板的影响力将难以体现。2018年，中国证券监督管理委员会推出《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，允许VIE（可变利益实体）架构和同股不同权，鼓励优质红筹企业和独角兽企业回归A股，但迄今尚未有成功案例。究其原因，主要有4个方面的因素。第一，门槛较高。一方面行业要求必须是高新技术和战略新兴企业；另一方面，要求已上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元，尚未上市的独角兽企业营业收入不低于30亿元、估值不低于200亿元，市场预计符合条件的公司不足50家。第二，回归方式仍然不能绕开首次公开募股（IPO）门槛。已上市红筹企业可以发行中国存托凭证（CDR）二次上市，未上市的独角兽企业仍需满足IPO核准制条件，持续盈利限制依然存在。第三，缺乏法律基础。回归后上市公司需同时满足境内外监管标准，且原则上不得低于境内标准。第四，外汇问题。募集资金出境面临外汇规制，对私募股权投资（PE）/风险投资（VC）机构退出变现造成障碍。科创板的推出允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板发行条件更具包容性，打破了核准制IPO对企业持续盈利的要求，但上述问题一直未能取得实质进展，导致红筹企业观望情绪依然浓厚。

完善科创板运行机制建议

针对科创板面临的问题，笔者提出以下4点建议。

一是借助大数据整合分析科创板运行后的数据，研究投资门槛进一步调整的可能性，适当提高投资者数量，拓宽资金来源，维持科创板交易的活跃度。根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》，个人投资者参与科创板股票交易的，需要符合金融资产不低于50万元并参与证券交易满24个月。根据上海证券交易所公布的数据，目前场内符合条件的自然人投资者约为300万人；而中登公司数据显示，A股存量的自然人投资者为1.4亿人。由此可见，绝大多数普通投资者难以直接参与科创板。公募基金成为普通投资者参与科创板的主要方式。截至2019年11月15日，申报科创板基金的数量已达132家，121家获得一次反馈，18家已发行，7家受理通知，4家接收材料，受理速度应加快，规模也应加大。

二是深入调研国内高科技行业头部公司未赴科创板上市的原因，在上市规则制定上做相应改变，着力吸引具有一定知名度企业，特别是独角兽企业在科创板上市，从根本上提高科创板上市公司的质量，吸引外部资本进入。围绕优质红筹企业回归和上市，应系统研究一揽子政策安排，解决企业回归后股权、投资者权益、监管标准等后顾之忧，率先在科创板试点红筹企业回归，起到良好的带头作用。优质上市公司资源是各大交易所争相抢夺的对象，一家优秀公司上市将大幅提高资本市场吸引力，起到良好的示范作用。美国纳斯达克正是吸引了苹果、微软等明星公司，在成就创始人造富神话的同时，也成为全球瞩目的科技企业首选上市地。遗憾的是，科创板尚未吸引到阿里巴巴、腾讯等明星龙头企业。另外，科创板体量有限，难以吸收规模较大的独角兽企业。招商证券分析，科创板的募资额度全年约为800亿元，首批科创板上市公司平均每家募资不到20亿元，与其相去甚远。

三是建议可以尝试逐步放宽“T+0”的交易制度。成熟的资本市场普遍实施 “T+0”的当日回转交易机制。为防止“T+0”可能引入的风险，可以采取以下措施。第一，对投资者进行准入门槛限制。例如，美国证券交易委员会（SEC）规定账户总值超过25 000美元则为回转交易账户，对风险承受能力不足的现金账户则直接禁止从事融资融券和回转交易。第二，对可供回转交易的证券品种进行限制。例如，中国台湾采用试点先行的策略，逐步扩大可供回转交易的证券，首批现金账户回转交易的上市股票仅150只，占股票总数的10%。第三，对交易次数进行限制或是进行动态调整。例如，美国对融资融券账户给予5天3次的交易次数，日本仅给予每日1次，中国台湾则需要根据当日交易的损益情况确定次日的交易额度等以防止无限次的无序交易，降低市场结算风险。

四是对部分市场前景好又急需资金的高新科技企业，优先让其在科创板上市。特别是亟须利用资本市场解困或发展的高成长性科技公司，地方政府可出台一些配套政策支持他们上市，防止资源错配、募资资金空转和低效运行。

五是严格执行退市制度。在科创板退市制度改革中，通过设置组合性财务类退市指标，力求精准清除“僵尸企业”和“空壳公司”，防止即将退市的上市公司依靠卖房、卖地、财政补贴等方式拼凑利润，通过虚增利润扭亏“保壳”在科创板市场的出现。

六是充分利用科创板为上海科创中心、北京科创中心、粤港澳大湾区服务。目前，近半数的科创板上市公司来自长三角地区。截至2019年12月31日，科创板申报企业达到205家，其中70家企业成功上市，有33家注册地在长三角地区，占比47%。未来，科创板上市企业可能更多对接粤港澳大湾区和京津冀一体化战略。科创板与长三角一体化战略、粤港澳大湾区战略这两大国家战略深度融合，将共同助力我国经济转型发展。此外，据不完全统计，已经有17个省市出台相关科创板鼓励政策，上海市最高补贴达到2 000万元，云南省对科创板企业上市奖励1 600万元。

作为资本市场改革的“排头兵”和“试验田”，科创板以先锋之势，在新股发行、并购重组、再融资等方面进行一系列改革和创新，最终带动中国资本市场大变革。